相信眾多朋友聽(tīng)說(shuō)過(guò)“注冊(cè)制改革”，今天就和大家一起談?wù)?ldquo;注冊(cè)制改革”的產(chǎn)生的背景以及意義。

       首先，什么是注冊(cè)制呢?

       在股票市場(chǎng)中，注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)制成法律文件,上交至主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查, 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查, 不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

       證券發(fā)行注冊(cè)的目的是向投資者提供據(jù)以判斷證券實(shí)質(zhì)要件的形式資料, 以便做出投資決定, 證券注冊(cè)并不能成為投資者免受損失的保護(hù)傘。如果公開(kāi)方式適當(dāng), 證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格或其他條件非公平, 或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊(cè)。也就是說(shuō)證券發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、發(fā)行人財(cái)力、發(fā)行人素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核條件，也不做出價(jià)值判斷。

       肯定有人會(huì)問(wèn)，“注冊(cè)制改革”為什么會(huì)如此重要呢？這當(dāng)然還要從資本市場(chǎng)的建立屬性說(shuō)起。

       對(duì)于資本市場(chǎng)的建立，如何保證其有活力、有韌性的健康發(fā)展呢？如何發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置中的決定作用？回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，資源配置的市場(chǎng)機(jī)制主要是兩個(gè)：一個(gè)是要素市場(chǎng)，指商品市場(chǎng)的改革。從1978年到1980年中期我國(guó)逐漸改革了價(jià)格管理制度，生產(chǎn)要素市場(chǎng)的形成已基本具備；另一個(gè)便是資本市場(chǎng)，由于股票發(fā)行長(zhǎng)期處于審核制下，沒(méi)有完全放開(kāi)，資本市場(chǎng)的資源配置功能和資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能還未充分發(fā)揮。

2015年股市暴漲暴跌的教訓(xùn)

       我國(guó)A股市場(chǎng)自1992年設(shè)立上海證券交易所以來(lái)，經(jīng)歷了多次暴漲暴跌。其中，2015年股市的異常波動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行來(lái)說(shuō)都是一次大考驗(yàn)。2015年初，上證綜指圍繞著3100點(diǎn)附近箱體震蕩。此后隨著市場(chǎng)做多情緒的爆發(fā)和杠桿規(guī)模的無(wú)序增長(zhǎng)，上證綜指僅用3個(gè)月（3月12日至6月12日）的時(shí)間就上漲了2000余點(diǎn)，漲幅達(dá)到57%。股市行情在6月5日創(chuàng)業(yè)板指率先見(jiàn)頂之后，上證綜指自6月15日（周一）開(kāi)始了為期四周的急速下跌，跌幅一度達(dá)到35%。由于杠桿資金（特別是場(chǎng)外配資盤(pán)）的存在，股市出現(xiàn)了前所未有的“多米諾骨牌”效應(yīng)。即使在央行出臺(tái)“雙降”政策引導(dǎo)市場(chǎng)的情況下，市場(chǎng)依然選擇繼續(xù)下行，甚至出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)日恐慌拋盤(pán)。

       一是股票期現(xiàn)市場(chǎng)大幅下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上證綜指從6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深證成指暴跌39%，兩市蒸發(fā)了24.33萬(wàn)億元市值，跌幅超過(guò)50%的股票有1390只，占全市場(chǎng)股票約50%。股指期貨市場(chǎng)同步出現(xiàn)暴跌，2015年6月8日，滬深300股指期貨主力合約結(jié)算價(jià)達(dá)到5346點(diǎn)的歷史高位，到7月8日，其結(jié)算價(jià)下跌至3464點(diǎn)，跌幅達(dá)35.21%。

       二是千股停牌、千股跌停，造成現(xiàn)貨市場(chǎng)交易停頓。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日等十個(gè)交易日接連出現(xiàn)超過(guò)千余只股票跌停的情景，幾乎每四個(gè)交易日中就有一次千股跌停出現(xiàn)。其中6月26日收盤(pán)跌停股票數(shù)量達(dá)到2021只，占當(dāng)時(shí)市場(chǎng)可交易股票數(shù)量的87.1%。由于許多上市公司股東前期做了股權(quán)質(zhì)押融資，為了避免股價(jià)跌破平倉(cāng)線，大量上市公司開(kāi)始尋找各種理由申請(qǐng)停牌，市場(chǎng)出現(xiàn)千股停牌現(xiàn)象。

       三是股指期貨合約大量賣(mài)空，出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年上半年，滬深300股指期貨成交額達(dá)到243萬(wàn)億，相當(dāng)于中國(guó)當(dāng)年GDP的3.4倍，成為全球第一大股指期貨合約。2015年4月16日上證50和中證500股指期貨推出后，成交量也一路攀升。但隨著股票市場(chǎng)連續(xù)暴跌，股指期貨各合約的投機(jī)性上升，出現(xiàn)單邊賣(mài)空盤(pán)，導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性也枯竭。市場(chǎng)情緒持續(xù)悲觀后，大量股指期貨賣(mài)空交易導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨持續(xù)出現(xiàn)大幅貼水。滬深300主力合約7月7日收盤(pán)基差（期貨與現(xiàn)貨價(jià)格差）幅度達(dá)-6.01%。中證500主力合約在7月1日收盤(pán)基差達(dá)-12.02%的水平。相對(duì)穩(wěn)定的上證50主力合約在7月8日收盤(pán)基差也達(dá)到了-4.35%。在8月25日開(kāi)始的第二輪暴跌中，滬深300主力合約基差幅度進(jìn)一步放大，在9月2日達(dá)-13.21%的歷史低位，上證50主力合約同日出現(xiàn)-11.75%的歷史低位。

       四是高杠桿場(chǎng)外配資出現(xiàn)集中強(qiáng)制平倉(cāng)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)6月30日數(shù)據(jù)，場(chǎng)外配資活動(dòng)通過(guò)HOMS系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年1季度末證券投資（股票）信托規(guī)模約為7770億元，2季度末上升到1.41萬(wàn)億元，市場(chǎng)人士估計(jì)其中傘形信托的規(guī)模在7000億左右。再加上人工分倉(cāng)、P2P等其他場(chǎng)外配資方式，保守估計(jì)股市異常波動(dòng)前場(chǎng)外配資總體規(guī)模至少達(dá)到2萬(wàn)億—3萬(wàn)億元以上。由于場(chǎng)外配資杠桿比例一般高達(dá)1：4或1：5，甚至1：10，為了保證出借資金及利息的安全，配資公司根據(jù)杠桿比例的不同，設(shè)有平倉(cāng)警戒線和強(qiáng)制平倉(cāng)線。6月中下旬開(kāi)始的連續(xù)暴跌，引發(fā)了場(chǎng)外配資強(qiáng)行平倉(cāng)的連鎖反應(yīng)，平倉(cāng)從高杠桿向低杠桿逐步蔓延、持續(xù)放量。

       五是公募基金遭遇贖回潮，部分產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股市異常波動(dòng)后，公募基金市場(chǎng)首先是新增基金開(kāi)戶數(shù)銳減、增量資金迅速衰竭。6月最后一周和7月前兩周新增基金開(kāi)戶數(shù)分別為62萬(wàn)戶、63萬(wàn)戶和43萬(wàn)戶，環(huán)比分別下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量贖回，公募基金份額（股票型+混合型）在2015年6月份達(dá)到3.28萬(wàn)億份的歷史峰值后，7月份迅速回落到2.58萬(wàn)億份，環(huán)比下降21%；公募基金凈值（股票型+混合型）同期從4.1萬(wàn)億元下降到3.0萬(wàn)億元，環(huán)比下降26%。大面積贖回造成部分公募基金產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

       六是銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，證券公司場(chǎng)內(nèi)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮水，極端情形下客戶信用違約風(fēng)險(xiǎn)和證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。股異常波動(dòng)前，銀行理財(cái)與各大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)兩融受益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)、參與打新股和委外業(yè)務(wù)等多種模式進(jìn)入股票市場(chǎng)。據(jù)市場(chǎng)估計(jì)，銀行理財(cái)資金流入場(chǎng)內(nèi)的兩融融資和場(chǎng)外配資總額估計(jì)1.6萬(wàn)億元左右，其中場(chǎng)內(nèi)融資余額1萬(wàn)億元（包括兩融融資0.8萬(wàn)億元和收益互換0.2萬(wàn)億元），場(chǎng)外融資約0.6萬(wàn)億元。另外股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目吸收的銀行理財(cái)資金余額0.5萬(wàn)億元，不屬于配資，但股價(jià)下跌時(shí)期同樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

       七是境內(nèi)外相關(guān)金融產(chǎn)品市場(chǎng)受到關(guān)聯(lián)影響。股票市場(chǎng)連續(xù)下跌期間，部分公募基金為應(yīng)對(duì)贖回，開(kāi)始拋售流動(dòng)性較好的國(guó)債和政策性金融債。2015年7月8日下午，國(guó)債期貨價(jià)格快速下跌，現(xiàn)券收益率快速上行，當(dāng)日1年期國(guó)債收益率上升35個(gè)基點(diǎn)，增幅18.3%。同時(shí)，人民幣匯率也出現(xiàn)波動(dòng)。7月8日在岸人民幣兌美元匯率6個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水880個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率1.4%。部分境外金融產(chǎn)品市場(chǎng)也受到間接影響，7月8日香港在新加坡交易的股指期貨A50及所有與中國(guó)有關(guān)的大宗商品期貨全部暴跌。全球各股票市場(chǎng)都受到影響，2015年7月6日-8日三天全球各重要指數(shù)全部下跌。

       2015年我國(guó)出現(xiàn)的股市異常波動(dòng)源于流動(dòng)性危機(jī)，也是高比例場(chǎng)外融資的杠桿性危機(jī)，還夾帶了程序化交易。其中，主要是高頻交易加劇了股市下跌，最后帶來(lái)結(jié)構(gòu)性危機(jī)。在我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)中，滬深300的總市值將近40萬(wàn)億元，而市盈率比較低，相反，當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的股票市值不到20萬(wàn)億元，但市盈率卻在60-80倍，再加上高倍杠桿，就變成了一個(gè)大量平倉(cāng)的過(guò)程。

       2015年股市的異常波動(dòng)反映了我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題，資本市場(chǎng)治理體系亟待加強(qiáng)，一個(gè)很重要的改革就是實(shí)行注冊(cè)制改革。